化工丨醋酸、维生素系列持续上涨，关注细分龙头业绩表现—全产业链价格价差研究

  统计局公布1月份中国制造业采购经理指数（PMI）为51.3%，环比回落0.6个百分点，已连续11个月位于临界点上方，且高于近年当月均值，表明我们国家的经济继续保持平稳恢复态势。本月多数分项指标下行，其中，出厂价格环比回落1.7%，新订单指数下行1.3%，从业人员、采购量指数下降1.2%，新出口订单指数、供货商配送时间回落1.1%。

  在疫情扰动下，服务业成为非制造业PMI主要拖累因素。1月中国非制造业商业活动指数为52.4%，比上月下降3.3个百分点。行业来看，建筑业商业活动指数保持高位景气区间，服务业商业活动指数明显回落。

  需求端看，新订单指数环比回落1.3个百分点至50.2%。内需继续修复，但扩张速度放缓。伴随圣诞消费需求和疫情“错位”影响的消退，防疫物资和消费品出口增速明显下滑，出口需求回落。12月新出口订单指数环比回落1.1个百分点至50.2%。中国出口链的核心支撑，将由订单“替代效应”的驱动过渡至“需求效应”的支持，但未来1-2个月内我国出口有望继续保持强势。

  1月生产指数为53.5%，环比回落0.7个百分点。采购量下降1.2%至52.0%，但产成品库存指数为49.0%，较上月回升2.8个百分点，原材料库存指数为49.0%，比上月回升0.4个百分点。库存分项均位于临界点下方，表明未来公司制作仍有一定空间。12月中下旬起，湖南、浙江、江西等省份由于气温偏低、年底赶工等导致生活、生产用电需求旺盛，部分地区开启“拉闸限电”。2021年春节较晚，部分地区也提倡就地过年，赶工可能还将持续一段时间，对生产数据造成一定扰动。

  本月制造业行业分化较为显著，部分下业表现较好，但以有色、黑色为代表的上业相对疲软。从行业大类看，生活消费品本月呈现回升态势，领跑大类行业，原材料、中间品和设备较上月有所回落。细分行业看，本月绝对值最高的三个行业为食品、汽车、电子通信计算机。

  1月大、中型企业景气度有所回调，小企业小幅改善但仍未突破50%，新订单走势较上月偏弱。在海外圣诞节影响下，本轮中、小企业出口订单高峰已逝去。1月信用环境尚未完全恢复，小企业融资难度依旧较大，叠加原材料价格上涨因素，对小企业影响更为明显。

  11月底以来的货币宽松一致预期的形成：对于货币政策，相较于2020年下半年货币政策边际收紧回归常态，货币宽松预期的拐点是11月21日金融稳定会议和11月26日央行三季度货币政策执行报告，对于宏观杠杆率的措辞为维持稳定，区别于二季度的“宏观杠杆回归合理水平”，叠加银行间资金面维持超宽松格局，市场形成宽松政策预期。此次资金力量大幅上行，有利于打破货币宽松的市场一致预期，避免市场过度加杠杆引发金融风险，会某些特定的程度抑制投机行为。

  对于央行来说，2021年主要面临债务和增长问题权衡，央行货币政策松和紧的空间都不大，以稳为主的格局不会变。从央行官员刊文来看，货币政策既要防止“大水漫灌”，也要避免信用收缩，都指向货币政策稳的主基调没变。

  中国经济复苏，外贸持续大幅顺差，净结售汇规模接近2013年以来的高点，外汇占款增加。同时相对于其他几个国家，中国的FDI增加，改善流动性环境，增加央行货币政策灵活空间。发达经济体延续宽松，全球流动性泛滥，货币政策的背离会加速人民币升值和资本流入。若货币政策收紧利于中美利差的扩大和人民币的表现，使人民币资产更具吸引力，吸引国际资本流入，流动性实际是易松难紧的。

  债市研判：资金利率波动或加大，收益率曲线）资金利率波动加大，资金利率中枢或将一定抬升但空间不大。资金利率波动加大，避免形成一致预期促使金融市场杠杆抬升，同时利率中枢位置或将有一定抬升，但大概能参考2020年下半年利率中枢的位置—大概2.4%的水平，总体上行空间有限。

  （2）经济复苏边际放缓，收益率曲线趋于平坦。中期利率：房地产贷款集中度管理和同时没有2020年下半年天量政府债供给集中释放压力，政府债券供给压力减轻，期限错配矛盾较2020年下半年大幅缓解，因此中期利率诸如同业存单1年利率上行空间不大。长期利率：由于经济基本面复苏边际放缓，信用扩张已经放缓，疫情影响下，经济活动受一定的影响显而易见，PMI指数明显回落。社融拐点确定，货币政策已经回归常态，没必要进一步收紧导致信用收缩对经济稳步的增长构成拖累。经济复苏边际放缓，基本面决定长债利率不具备抬升空间。整体收益率曲线趋于平坦。

  利率：新发展格局，利率趋势下行，相对于发达经济宽松货币政策和大规模负利率债，人民币长债是信用货币体系的稀缺资产。新经济结构，纠正金融资源错配，利率趋势下行长债利率有着非常明显的配置价值。信用：短端利率波动加大，中枢小幅上移，市场流动性风险溢价或将抬升，信用债投资注意久期控制。经济结构上，新老经济分化，过剩产能行业、汽车、房地产等行业产业集中度会促进提升，国企刚兑打破有利于市场对于企业信用进行重新评估和定价。技术进步、转型升级以及龙头地位等决定企业长期发展趋势，等级分化将进一步加剧，因此配置策略上，倾向于配置中短久期，高等级。

  2021年1月29日，海航集团收到海南省高级人民法院发出的《通知书》，主要内容为：相关债权人因海航集团不能清偿到期债务，申请法院对海航集团破产重整。海航集团发布声明表示将依法配合法院进行司法审查，积极推进债务处置工作，支持法院依法保护债权人合法权益，确保企业生产经营顺利进行。

  回顾海航集团发展历程，集团债务形成主要是由于激进扩张，多元化经营盈利贡献不足，叠加新冠疫情冲击航空客运业，集团经营雪上加霜。2015年以来，海航集团跻身世界500强行列后，开始通过旗下公司大肆开展跨国资产收购行动。2016年10月，集团旗下海航旅游作价65亿美元，收购希尔顿集团25%股份；2016年12月，集团旗下海航科技为实现业务转型，收购主营IT综合服务的英迈国际（IngramMicro）。2017银监会要求旗下监管银行对于海航的债务授信开展风险排查，海航旗下企业陆续曝出债务逾期、信用违约事件，海航集团出现流动性风险。截至2019年上半年，海航集团负债总额达到7067亿元，资产负债率达72%。再叠加2020年新冠疫情对航空业的冲击，集团无法清偿到期债务。

  破产重整是指对符合破产条件但是具有挽救希望的企业,不立即进行清算，而是在法院的主持下，指定破产管理人，依法清理企业的债权债务，制定重整计划，进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力。具体主要通过债权转移、股抵债、留债展期清偿等多种方式减轻债务压力，同时引进新的战略投资者，重构新型治理体系和股权关系。此次海航集团重整后理想效果是：法人主体资格继续存续，参与市场竞争，重整实施完毕后，海航集团的负债将大幅削减、运营负担显着减轻、经营管理制度进一步优化等。此外，若海航集团能够把握自贸港政策的发展机遇，扎根自贸港发展需要，重整后的海航集团仍有广阔发展空间。

  三大航资产负债率处于高位，新冠疫情下发行超短期融资券缓解压力，资产负债率进一步提高。2014-2019年三大航资产负债率均在50%以上。2020年受疫情影响，三大航均发行多期超短期融资券的方式来缓解现金流压力。根据三大航2020半年报，2020年中国国航、东方航空、南方航空共计发行超短期融资券为170亿元、437亿元和382亿元，流动负债增加，资产负债率提高。2020Q3南方航空、中国国航、东方航空资产负债率分别为73.36%/69.85%/78.90%，较2019Q3（73.89/64.81/74.51）变动-0.72%/7.78%/5.89%。

  《指导意见》明确，到2025年，全国污水收集效能显著提升，全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，京津冀地区达到35%以上;污水资源化利用政策体系和市场机制基本建立。到2035年，形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。目前我国有超过半数的省市存在不同程度的缺水，再生水回用比例仍有较大的提升空间。

  2020年全国共计释放各类固废项目206个，建设投资总额超过548亿元，同比下降25.6%，新增项目以餐厨垃圾处理与生活垃圾焚烧为主。其中，餐厨垃圾处理项目分散度高，华东华中地区为主要释放区域；垃圾焚烧项目增速放缓，新增项目的设计处理量集中在600-1200吨/日，逐步由集中建设期向稳定运营期转变；建筑垃圾资源化项目平稳增长，三、四、五城市释放的项目数占比超70%。

  2020年新增环卫市场化年服务金额超670亿元，同比增长27.1%，再创历史新高。近五年来，全国环卫市场化增势不减，成交年化额也呈现出逐年走高的态势，未来几年有望持续突破。据统计，年服务金额在500万以下的环卫项目数量占整体的78%，但年化服务金额仅占总市场份额的25%，环卫小而散的局面依旧没有改变。随着市场的参与者不断增加，未来龙头企业份额有望逐步提升。

  环卫服务市场化需求不及预期的风险；污水资源化后续政策力度不及预期的风险；固废处理行业竞争加剧的风险；公司经营发生合规问题的风险。

  本周原油价格小幅震荡，截至1月29日，Brent和WTI油价分别达到55.88美元/桶、52.20美元/桶，较上周分别变化0.85%、-0.13%；就周均价而言，本周均价环比分别变化0.28%、-0.37%。考虑到当前油价已反映新冠疫情带来的新一轮封锁以及伊拉克、沙特将主动实施减产等综合因素影响，预计未来几周油价将以窄幅震荡为主。但中长期来看，受新冠疫苗接种带来的原油需求持续好转的影响，原油供需有望边际改善，预计价格将中枢向上。

  在重点跟踪的138个产品价差中，与上周相比，共有66个价差实现上涨。本周价差涨幅较大有PBT价差（PTA）、烷基化汽油价差（碳四）、丙烯价差（丙烷）、尿素价差（气头）、环氧乙烷价差（乙烯）、LLDPE价差（甲醇）、苯酐价差（邻二甲苯）、聚丙烯价差（丙烷）、丙烯酸异辛酯价差（丙烷）、聚丙烯价差（甲醇）等。PBT价差（PTA）大幅上涨；烷基化汽油价差继上周继续上涨。价差跌幅较大的有聚酯切片（半光）价差（PTA）、醋酸乙烯价差（电石）、尼龙66（注塑）价差（己二酸）、聚酯切片（有光）价差（PTA）、PC价差（双酚A）、磷酸氢钙价差（磷矿石）、锦纶切片价差（己内酰胺）等。

  （1）动力煤：环渤海动力煤指数（Q5500）为595元/吨，环比回落3元；秦皇岛港5500大卡动力煤价格为817.5元/吨，本周高位继续回调，回调幅度达15.5%；主产地煤价仍延续上涨态势，其中山西地区普遍上涨15元/吨。（2）冶金煤及无烟煤：京唐港主焦煤环比持平，阳泉无烟洗中块价格环比上涨60元/吨。春节临近，炼焦煤产地供给总体呈下降趋势，叠加澳洲进口煤持续受限，蒙古进口煤通关效率较低，总体焦煤供给偏紧；需求端，随着焦炭连续涨价，下游焦煤采购积极性提高，预计后期焦煤价格将有上涨动力。（3）焦炭：上周主产地焦炭价格普遍实施第14轮涨价100元/吨，2020年8月中至今累计上涨900元/吨，即将落实第15轮涨价100元/吨，累计涨幅将达1000元。钢厂补库存需求强劲，焦化厂库存处于低位，支持焦价持续强势运行。

  近年来，受环保政策的影响，以及煤炭行业供给侧改革的推动，煤炭行业整体营收和利润额呈现波动下行趋势。根据统计局的数据，2020年，中国规模以上煤炭企业主营业务收入为20002亿元，同比下降19.3%；2020年，规模以上煤炭企业利润总额为2223亿元，同比下降21.7%。上市公司总体表现优于行业平均。Q3季，随着煤价的修复回暖，板块业绩也触底反弹。分各不同子板块来看，动力煤、焦炭板块盈利修复速度较快，炼焦煤因价格回暖较晚，盈利回升速度较慢，但单季业绩仍在修复途中。

  供给端，新增产能大幅回落，行业投资增速大幅下降，原煤产量稳中有降，进口煤在政府平控政策指引下，进口量保持平稳，对国内的供给补给有限。十四五规划指引煤炭产量控制在41亿吨，消费量控制在42亿吨，目标达到供需平衡。叠加煤炭上游产地库存以及中下游港口、电厂库存均处于近四年低位，行业整体供给将温和扩张。需求端，世界各大经济体宏观指标向好，经济复苏，国内基建及地产投资增速呈现强韧性，预计2021年将以制造业进一步复苏为契机，基建地产保驾护航，支撑上游需求稳中有升，煤炭需求也稳中向好。

  秦港煤价持续回调，产地煤价延续强势。后续随着全国气温逐步回升，局部地区疫情反复，春节将至，部分企业即将停工，电厂日耗将下降，预计之前旺盛的需求将有所回落。需求波动导致动力煤价回调明显。考虑到当前港口和终端电厂煤炭库存仍处于低位，预计后期煤价逐步回归合理区间但全年仍将处于历史较高位水平。焦煤供给偏紧状态短期将延续，需求持续旺盛，预计价格后续有望持续上行。我们维持行业“推荐”评级，行业供需格局持续向好，煤企盈利触底回升，建议聚焦行业龙头，关注高股息高分红的煤炭龙头中国神华、陕西煤业、山西焦煤、兖州煤业。

  公司位于中国能源化工“金三角”之一的宁东国家级能源化工基地核心区，依托区域内丰富的煤炭资源，2015-2020年公司通过烯烃产能释放实现第一轮成长。目前公司拥有煤炭750万吨/年、甲醇390万吨/年、聚乙烯60万吨/年、聚丙烯60万吨/年、焦炭400万吨/年。2021-2025年公司仍将投产300万吨/年焦炭、100万吨/年烯烃三期，并在内蒙布局了400万吨/年烯烃项目，深挖“黑金”价值，步入新一轮高速成长期，迎来二次腾飞。

  公司构筑了强大的成本护城河，是保持长期竞争力的本质所在。公司焦炭业务煤炭自给率50%左右，高于同行的0-20%水平区间，原料优势助力公司吨毛利、毛利率处在行业领先地位。公司聚烯烃成本较可比公司低20%左右，主要体现在折旧成本低，其次是焦炉气制甲醇等带来的原料成本优势，以及人工成本低。经测算，2016-2019年公司平均原材料、燃料及动力成本节省234元/吨、折旧和摊销成本节省810元/吨、人工成本节省231元/吨。

  政策驱动焦炭行业持续去产能，“十三五”超额完成目标，焦炭行业盈利能力显著提升。随着“十四五”进一步化解过剩产能，预计净增加产能有限。受2021年我国坚决压减钢铁产量影响，焦炭需求将受到一定压制。我们认为，在供给侧改革背景下，焦炭行业集中度将进一步提升，预计行业仍将保持较好利润区间。公司依托焦炭300万吨/年产能扩张将显著增厚利润。

  烯烃原料多元化趋势带来新一轮扩产高峰，成本之争将主导行业竞争新格局。我们认为，当前煤价飙升是阶段性的，未来将回归合理区间，煤路线将再现成本优势；随着油价中枢上行，煤路线成本优势将更加凸显。公司布局烯烃三期100万吨/年项目以及内蒙400万吨/年烯烃项目，原料和规模优势助力公司进一步降本增效，实现跨周期高成长。

  我们预计2020-2022年公司营收分别为163、181、245亿元，同比变化20.29%、10.83%、35.19%；归母净利润分别为49.0、53.0、72.4亿元，同比变化28.80%、8.31%、36.57%；每股收益（EPS）分别为0.67、0.72、0.99元。若公司焦炭和烯烃在建产能全部投产，按油价60和80美元/桶测算，归母净利润分别为241、291亿元，EPS分别为3.28、3.96元。看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

  煤炭价格大幅上涨的风险，油价大幅下跌的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

  中国药品零售市场正处于行业集中度提升期，公司作为连锁药店龙头之一，市占率仍有提升空间。虽然药品零售市场整体增速放缓，但受益于集中度提升，预计公司未来三年有望保持20% 以上的净利润增速。

  公司门店布局不及预期的风险，药品降价传导压力风险，市场之间的竞争加剧的风险等。

  ，英国曼彻斯特大学金融与会计硕士，2001年加入中国银河证券研究院，曾从事房地产行业研究。2017年开始从事策略研究。

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